不限制发起人/控股股东/大股东减持的都是坏股市

▌不限制发起人/控股股东/大股东减持是不良股市

中美股票发行最大的不同在于，我们采取了严格进步、放松管制的逻辑，而美国显然遵循的是自由准入、严格管制的逻辑。哪一个更合理？在业务逻辑上，我个人觉得在美国应该比较合理。

前段时间看了一篇文章，说证监会的改革方向是倒转的，改革的重点是如何保证好企业进入市场。因为他神话了证监会的能力，所以证监会不是仙女。事实上，即使是仙女也分不清好公司和坏公司。

中国过去的制度对发行人主体减持的规定过于宽松。面对这样的规则，即使是最优秀的企业家也会考虑套现。一方面是股价远高于实际价格，另一方面是减持非常松。因此，很容易受利益驱使而减持。看着每天都有数亿人影在左右摇摆，众神忍不住忍不住减持。

1929年金融危机后，1933年美国《144条例》对持有上市公司5%以上股份的大股东、公司高管、董事及其他关联方，以及从关联方获得证券的人。减持是细化的，要求上述人士在卖出限制性证券时遵循缓动和披露程序。如果您从公司的关联公司购买了受限制的证券，并希望向公众出售受限制或受控制的证券，您需要满足第 144 条中列出的所有五个条件：

首先，这些受限证券必须在卖出前持有一年，锁定期从这些证券被购买和全额支付时开始，并且只适用于受限证券。

其次，必须在抛售前公布证券发行人的最新信息。这意味着发行人必须准备定期财务报表以提前提交。与我国首次减持和上报相比，美国的做法无疑可以减轻市场的抛售压力。

三、一年禁售期满后，每三个月可卖出的股票数量不得超过同类别流通股或平均每周交易量的1%（三日交易）美国主要交易所）在四个星期内，以较大者为准。对于场外交易股票，包括在场外交易和粉红单市场交易的股票，它们只能以 1% 的价格出售。

第四，此类销售在所有方面都必须被视为常规交易。不允许做广告，经纪人也不能收取高于正常水平的佣金来阻止利益传递。

最后，美国证券交易委员会（SEC）特别强调对高级管理人员和董事等内部交易的监管，要求此类人员每三个月总交易量超过 50,000 美元或超过 5,000 股 SFC提交书面申请。

也就是说，与证监会此次出台的减持要求相比，美国证监会采取的限制性措施其实更为严格。

我一直觉得不限制发起人/控股股东/大股东减持的股票市场（制度）不好——他们被视为了解公司现状和未来的“内部人”最好的（限制减持是迫使他们成为好公司，而不是限制市场上的自由贸易）。这就是为什么上市公司的股票回购被视为积极的原因——美国股市上市公司的多年回购是其牛市的关键因素。

▌如果不能将欺诈和非法减持定为犯罪，那么股市登记制度一定是一场灾难

美国法规中的一项非常重要的规定是，每次违规处以 100,000 美元的罚款，在严重的情况下，最高可判处 5 年监禁。但我国尚未对相关刑事责任作出具体规定。这意味着，虽然中国有规定不允许减持，但如果真的减持，其实也无能为力。我国非法减持这么多的根本原因，其实是因为违规成本低。

根据我国现行《证券法》，上市公司大股东、高管人员非法买卖上市公司股票，除给予警告处罚外，可处以3万元以上10万元以下罚款10万元。与非法获利相比美国股市集体诉讼制，这样的惩罚还不够严厉。

那么结果是什么？大量公司继续进行欺诈，然后减持。最近一宗是证监会5月12日公布的，上市公司雅百特2015年至2016年9月累计虚增营业收入。约5.8亿元，虚增利润近2. 6亿元。证监会拟对雅百特处以60万元罚款，对直接负责的管理人员将受到严惩。同时，主要负责人将被终身禁入市场和证券市场3至5年。

投资者损失如此之大，处罚却如此轻，欺诈成本几乎可以忽略不计，让上市公司不怕尝试法律并从中获利。这不仅暴露了中国股市不可容忍的重大制度缺陷，也成为了世界股市的一个惊人的笑话和奇观。

如果不能将欺诈和非法减持定为犯罪，那么股票市场的注册制度一定是一场灾难。这个观点其实是对的，不然一堆公司会千方百计地在二级市场上表现出虚假的业绩让你觉得他是好公司，然后就利用信息不对称违规拼命减持。你终于发现你买了一家假公司。如果这样下去，最终的结果会是什么？市场会崩盘，没有人敢和你玩，因为没有惩罚机制的市场，最终必然是一个混乱的市场，更何况价格发现的根本问题，因为基础不存在。

一个好的市场，任何人都可以来，但没有人可以乱来。对比美国对欺诈的处罚，2001年美国安然公司的财务欺诈丑闻曝光，美国证券交易委员会立即介入调查。

1、安然被美国证券交易委员会罚款 5 亿美元，其股票从道琼斯指数退市并停止交易，安然宣布破产。

2、安然首席执行官杰弗里斯基林在美国司法部刑事调查后被判处 24 年监禁和 4500 万美元罚款；金融诈骗主谋 Festo 被判处 6 年有期徒刑，罚款 4500 万美元，罚款 2380 万美元；公司创始人 Kenneth Lay 仍在追回 1200 万美元的罚款，尽管他在诉讼期间死亡的刑事指控被撤销。安然的投资者在集体诉讼中获得了 71.4 亿美元的和解。

3、安达信是一家拥有89年历史的会计师事务所，位列全球会计师事务所前五名，因帮助安然欺诈而被判妨碍司法公正，并宣布破产。美元罚款和五年禁止从业，让全球前五的会计师事务所成为“四大”。

4、三大投行被重罚。花旗集团、摩根大通和美国银行被判犯有金融欺诈罪，分别向安然破产受害者支付了 20 亿、22 亿和 6900 万美元。美元赔偿罚款。针对安然财务造假引发的财务造假，美国于2002年颁布“萨班斯案”，规定对编制非法财务报告的刑事责任可处以最高500万美元的罚款或 20 年监禁。 篡改文件的刑事责任，最高20年监禁；证券欺诈的刑事责任，最高 25 年有期徒刑；打击报复举报人的刑事责任，最高可判处10年有期徒刑，从而大大提高了金融诈骗的违法成本。

5、美国还针对上市公司的欺诈行为设立了举报人奖励：举报人可获得罚款金额10-30%的奖金。 2013年，部分举报人获得了1400万美元的大奖。严惩只能遏制造假。中国股市对造假者的“搔痒”惩罚，并不是对造假者的威慑，而是对造假者的纵容。造假之恶不除，股市难兴。事实上，除了奋达科技和科美特美国股市集体诉讼制，近期还有多家上市公司披露了增持计划。从控股股东到公司高管再到家人，他们都加入了增持的行列。

▌集体诉讼制度是解决欺诈问题的重要支撑环节

美国联邦民事诉讼法规认可的美国特有诉讼制度。由于公众投资者参与证券的公开发行，因此任何投资者都可以聘请律师代表其他投资者在证券欺诈事件中提起集体诉讼。

简单地说，在美国股市，集体诉讼就是说，你想起诉一家上市公司，并不需要每个股东都去起诉。只要一个人起诉，只要胜诉，利益就属于大家。比如赔偿当事人100元，那么每个股东可以得到100元。是一个人打官司，只要赢了，利益就属于全体股东，就算输了，也不需要诉讼费。因为在美国，中小股东起诉上市公司是不需要支付诉讼费用的，因为如果打赢官司，大约30%的和解费将归律师所有，而且很多律师都是愿意这样做。

萨班斯-奥克斯利法案于2006年7月15日正式实施，对上市公司的要求更加严格，尤其是在财务披露义务和公司内部控制方面。此时，您的任何股东都更容易提起诉讼。一旦发生重大造假，投资者立即蜂拥而至，皮可剥不死。准确地说，美国的注册制之所以能够成功，与集体诉讼制度有关。形影不离！

但是，我国股东的集体诉讼在法律上被归类为代表诉讼。美国此前表示，只要股东持有1股，就可以代表公司对违法的董事、监事和高级管理人员提起诉讼。但在我国，要求是达到公司总股本的1%，要求连续持股180天。目前，中小股东年均换手率往往在300%-500%，最终能够具备起诉条件的中小股东可能寥寥无几。持有总股份1%以上的股东多数为既得利益者。而上市公司往往只将这类人认定为“利益相关者”。他们更有可能是一直对行动感兴趣的人，几乎不可能指望他们起诉你。

今日市场操作建议：

IPO放缓未能有效刺激市场情绪。在二次IPO反弹的同时，上证50大跌，市场成交量或将再度萎缩。注意投资风险。

风险提示：本信息仅供市场判断和操作策略参考，不构成对上述证券的要约。投资者应根据个人的投资目标、财务状况、投资需求和风险偏好，独立作出投资决策。并自行承担风险，本公司及与本公司有关联的任何个人对因阅读相应信息而产生的任何损失及法律责任概不负责。